知识点9：利率结构理论

利率期限结构理论

定义

• 利率的期限结构是指在某一个时点上，不同期限的金融资产的到期收益率和到期期间之间的关系。

特征

利率随时间的收益率曲线有三个特征：

• 特征1：不同到期期限的债券利率有同向运动的趋势。

• 特征2：收益率曲线有可能是向上倾斜的，也有可能是向下倾斜的，也有可能是平缓的。

• 特征3：收益率曲线通常是向上倾斜的。

理论

利率结构理论经过三个阶段的发展，分别为：预期理论-市场分割理论-流动性偏好理论。

预期理论

• 理论假设：

  • 市场参与者是风险中性的。（即不会因为风险的大小选择不同的债券，而是只看收益率）
  • 所有市场参与者都有相同的预期，期限不同的债券可以完全相互替代。

• 理论结论：长期利率等于即期短期利率和预期短期利率的平均数。

$$r_{nt}=\frac{r_t+r_{t+1}^e+r_{t+2}^e+\cdots+r_{t+n-1}^e}{n}$$

• 模型解释力：

特征	有三种形态	同向变动	大部分向上
预期理论	$r_{12}^e>r_{01}$，向上倾斜 $r_{12}^e=r_{01}$，平缓变动 $r_{12}^e<r_{01}$，向下倾斜	$r_{01}$上升，则$r_{02}$上升 $r_{01}$下降，则$r_{02}$下降	无法解释

市场分割理论

• 理论假设：

  • 投资者对不同期限的债券有不同的偏好，有一些人偏好长期债券，有一些人偏好短期债券，债券之间不能相互替代。

• 理论结论：不同期限的证券市场是相互独立的，不同期限债券的利率水平由各自供求的情况决定，彼此互不影响。

• 模型解释力：

特征	有三种形态	同向变动	大部分向上
市场分割理论	偏好长期的人多，则向下倾斜 偏好短期的人多，则向上倾斜	无法解释	现实情况绝大部分是风险厌恶型的，偏好短期债券，所以大部分向上倾斜

偏好长期债券的人多，就会导致购买长期债券的人多，长期债券价格上升，利率下降，就会出现长期利率小于短期利率的情况。偏好短期债券的人多则相反。

流动性偏好理论

• 理论假设：投资者总是偏好期限较短的债券。

• 理论结论：远期利率等于短期利率和预期短期利率的平均数之外，还应该加上流动性补偿。此时长短期债券可以有条件替代（在有流动性溢价的情况下可替代）

$$r_{nt}=\frac{r_t+r_{t+1}^e+r_{t+2}^e+\cdots+r_{t+n-1}^e}{n}+K_{nt}$$

• 模型解释力：

特征	有三种形态	同向变动	大部分向上
流动性偏好理论	$r_{12}^e>r_{01}$，向上倾斜 $r_{12}^e=r_{01}$，平缓变动 $r_{12}^e<r_{01}$，向下倾斜	$r_{01}$上升，则$r_{02}$上升 $r_{01}$下降，则$r_{02}$下降	$K_{nt}$导致$r_{02}$往往大于$r_{01}$,所以曲线一般向上倾斜

• 缺点：无法解释社保类基金或者养老基金偏好长期债券。

总结

利率风险结构理论

• 利率风险结构理论是指相同期限的金融工具与不同利率水平的关系，反映风险对收益率的影响。

• 影响因素：

  • 税收以及费用。
  • 违约风险。
  • 流动性风险。

知识点10：利率决定理论

古典学派的投资储蓄理论

• 假设：储蓄是利率的增函数，投资是利率的减函数。

利率衡量的是投资的成本，利率越高，投资的成本越高。

• 图形：

储蓄 $S$ 是资金的供给，投资 $I$ 是资金的需求。投资和储蓄相等时的利率就是市场均衡的利率。

投资 $I$ 包括两部分，一部分是自主性投资 $I_0$ ，例如中国的基建建设，这一部分投资是不受利率影响的，剩余一部分投资是受利率影响的，所以 $I=I_0-d\cdot r$，其中 $d$ 代表敏感性系数，规定大于0。

• 结论：产品市场均衡的到均衡利率，与货币无关。

• 缺点：未考虑货币因素。

凯恩斯学派的流动性报酬理论

• 假设：

  • 货币供给是外生变量，货币需求是内生变量。
  • 三大流动性偏好动机：交易动机、预防动机、投机动机。

交易动机：日常消费和交易产生的货币需求。预防动机：防止意外支出/预防性的货币需求。两者统称 $L_1$，和收入 $Y$ 正相关，和利率无关。

投机动机：由于投机产生的货币需求，叫做 $L_2$，和利率负相关。原因：假设只有债券和货币两种金融资产。如果目前的利率 $r$ 越高，则预期未来的利率 $r^e$ 相比当前会下跌，则预期未来的债券价格 $P^e$ 上涨，人们就会用货币买进债券，那么货币就变少了，货币需求下降。

• 图形：

$L_d=L_1(Y)+L_2(r)=k\cdot Y -h\cdot r\ (k>0,\ h>0)$

• 结论：货币市场均衡得到利率均衡，由货币供求决定。

• 缺点：对储蓄、投资等实际因素完全不考虑。

流动性陷阱：

• 背景：凯恩斯假设人们只会持有货币或者债券，两者只会二选一。货币没有利润没有风险，但是债券有利润有风险。
• 内容：当利率 $r$ 足够低的时候，债券的价格足够高。没有人愿意再去持有债券，只能持有货币。此时货币需求 $L_d$ 趋于无穷大。
  
• 理论意义：出现流动性陷阱的情况下，货币政策失效，此时增加货币供应量，$M_s$ 的增加不会刺激投资，只会全部被储存下来。

新古典学派的可贷资金理论

• 假设：

  • 利率由可供贷放的资金的供求决定。
  • 同时考虑货币因素与实质因素。

• 图形：

$M_s$ 是可贷资金的供给，分为两部分：一部分是储蓄，另一部分是货币供给的变化量。$M_d$ 是可贷资金的需求，分为两部分：一部分是投资，另一部分是货币需求的变化量。（有一些教材会把窖藏和反窖藏纳入进来）

• 结论：可贷资金市场均衡的到均衡利率。
• 缺点：只能实现总体的均衡，并不能保证产品市场与货币市场各自的均衡。

新古典综合学派的IS-LM模型

理论内容

• 假设：

  • 考虑收入 $Y$ 因素。
  • 同时考虑产品市场与货币市场的均衡。

注意：IS-LM模型的横纵坐标分别是利率 $r$ 和收入 $Y$ 。原因是：(1) 在考虑产品市场的时候，可以将两者联系起来，通过：$r \leftarrow I = S\rightarrow Y$。(2) 在考虑货币市场的时候，$M_s = L_d = L_1(Y)+L_2(r)$，又因为货币供给是外生变量，为常数，同样可以将收入和利率联系起来。

• 图形：

$IS$ 线保证的是 $I=S$，实现产品市场的均衡。$LM$ 线保证的是 $M_d=L_S$，实现货币市场的均衡。两者再求均衡点，实现总体市场的均衡。

• 结论：在达到一半均衡的同时，产品市场和货币市场各自达到均衡，目前对利率决定机制的解释最为完善。

IS 和 LM 线的推导

图形推导

• IS 线：

• LM 线：

数学推导

• IS线：（从国民总收入方程式开始推导）

$$Y = C+I+G+X-M$$

将 $C$ 和 $I$ 中和 $Y$ 和 $r$ 有关的分离出来：记 $C=C_0+b\cdot Y$，其中 $C_0$ 是自主性消费，与收入无关， $b$ 是边际消费倾向，默认为 $[0,1]$ 中的数，即每增加一块钱用于消费的比例。记 $I = I_0-d\cdot r$，其中 $I_0$ 是自主性投资，与收入无关，$d$ 是投资对利率的敏感程度，其中 $d>0$。

$$Y = C_0+b\cdot Y + I_0 - d\cdot r +G + X - M$$

$$r = \frac{b-1}{d} Y + \frac{C_0+I_0+G+X-M}{d}$$

• LM线：（从货币市场供需平衡开始推导）

$$M_s = L_d = k\cdot Y - h \cdot r$$

$$r = \frac{k}{h}\cdot Y-\frac{M_s}{h}$$

IS 和 LM 线的移动

讨论线的移动方向主要看截距。

IS 线

• $IS$ 线的截距是：

$$b_1 = \frac{C_0+I_0+G+X-M}{d}$$

• $C_0$ 和 $I_0$ 都是自主性的，并不会发生太大变化，$d$ 是投资对利率的敏感程度，一般假设不变。所以需要讨论的只有 $G$ 和 $X-M$，传导的路径分别是：

  • 扩张财政政策 $\Rightarrow$ $G\uparrow$ $\Rightarrow$ 截距增加 $\Rightarrow$ $IS$ 线右移
  • 本币贬值 $\Rightarrow$ 出口增加，进口减少 $\Rightarrow$ $X-M \uparrow$ $\Rightarrow$ 截距增加 $\Rightarrow$ $IS$ 线右移

LM 线

• $LM$ 线的截距是：

$$b_2 = -\frac{M_s}{h}$$

• 如果 $M_s \uparrow$ ，会导致负截距增多，$LM$ 线向右移动。而如果 $M_s \downarrow$，会导致负截距上升，$LM$ 线向左移动。

IS 和 LM 线的极限情况

• 讨论极端情况主要就是两条线什么时候会垂直/水平，主要看斜率。
• 讨论政策是否有效的评判依据是：$Y$ 是否发生改变。

IS 线

• $IS$ 线的斜率是：

$$k_1 = \frac{b-1}{d}$$

• 因为 $b$ 是边际消费倾向，一般假设不变，所以主要讨论 $d$：

  • 如果 $d\rightarrow0$，即投资对利率缺乏弹性，此时 斜率 $\rightarrow \infty$，$IS$ 线垂直，此时无论 $LM$ 线如何移动，$Y$ 都不发生改变，所以货币政策失效，财政政策有效，也是投资陷阱的另一种表达形式。
  • 如果 $d\rightarrow \infty$，即投资对利率十分敏感，此时 斜率 $\rightarrow 0$，$IS$ 线水平，此时无论 $IS$ 线如何移动，$Y$ 都不发生改变，所以 货币政策有效，财政政策失效。

LM 线

• $LM$ 线的斜率是：

$$k_2 = \frac{k}{h}$$

• 只讨论分母对于斜率的影响。

  • 如果 $h \rightarrow 0$，即货币需求（投机动机）对利率缺乏弹性，此时 斜率 $\rightarrow \infty$，$LM$ 线垂直，此时无论 $IS$ 线如何移动， $Y$都不发生改变，所以货币政策有效，财政政策失效。
  • 如果 $h \rightarrow \infty$，即货币需求（投机动机）对利率十分敏感，此时 斜率 $\rightarrow 0$，$LM$ 线水平，此时无论 $LM$ 线如何移动， $Y$都不发生改变，所以货币政策失效，财政政策有效，也是流动性陷阱的另一种表达形式。

知识点11：利率市场化和LPR

利率市场化

定义

什么是利率市场化

• 实质是把利率的决定权交给市场，由市场的主体自主决定利率的过程。
• 如果市场竞争充分，则任何单一的经济主体都不可能成为利率的单方面制定者，而只能是利率的接受者。

主要内容

• 第一，金融交易主体享有利率决定权。
• 第二，利率的数量结构，风险结构和期限结构应该由市场自发选择。
• 第三，同业拆借利率（美）或者贷款市场利率（中）将成为市场利率的基本指针。
• 第四，政府（或中央银行）享有间接影响利率的权力。

进程

• 1996年， 利率市场化改革拉开序幕。
• 2004年， 人民银行放开金融机构存款利率下限和贷款利率上限(城乡信用社除外)。先放开存款下限和贷款上限是为了避免恶心竞争。
• 2007年，中国货币市场基准利率Shibor开始正式投入运行。目前以其为基准的市场交易不断扩大，Shibor在货币市场的基准地位初步确立。
• 2013年， 取消金融机构贷款利率下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。
• 2015年， 中国人民银行宣布，10月24日 起对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限持续二十年的利率市场化接近尾声。
• 2019年，人民银行以贷款利率并轨为重点，研究推动利率体系逐步“两轨合一轨”。

意义

• 促使金融更好的支持实体。 金融机构采取差异化的利率策略，可以降低企业融资成本，提升金融服务水平，加大金融机构对企业，尤其是中小微企业的支持。

• 促进金融创新。 利率市场化赋予银行金融产品定价权，客观上为商业银行开展金融创新提供了可能。另外商业银行面临的竞争压力加大，这在客观上又对金融创新产生了强大的动力。

• 有利于人民币国际化。 货币国际化需要一体化的金融市场以及完善的金融体系，而利率市场化是金融市场体系建设的关键和基础。所以利率市场化的深化改革，为推进人民币国际化奠定基础。

如何推动

• 第一，破除利率双轨制。

  • 目前中国仍存在一些利率“ 双轨制”，在存贷款方面仍有基准利率;而货币市场利率是完全由市场决定的。中国要继续推进利率市场化改革，应该是让这两个轨道的利率逐渐统一。

• 第二，培育市场基准利率体系。

  • 利率市场化关键在于培育金融市场基准利率体系。
  • 市场基准利率到底选谁?(LPR)

• 还可以培育Shibor作为市场基准利率。

  • 加强Shibor报价机制建设，持续提高报价能力。
  • 加大Shibor金融产品创新力度，推进Shibor在各市场化产品的广泛应用。
  • 加强Shibor宣传与推广，持续提升Shibor认知度和影响力。

• 除此之外：

  • 进行银行改革，提升银行的自主定价能力与抗风险能力。
  • 保持经济的持续发展，为利率市场化提供稳定的宏观经济环境。
  • 推进货币市场发展，尽快促进利率市场化。
  • 要健全金融监管体系，完善我国金融市场。
  • 加强信用环境建设，强化利率的市场作用。

LPR

定义

• LPR全称是 Loan Prime Rate，叫做贷款市场报价利率，也是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率。

为什么要完善LPR形成机制

• 目前我国的贷款利率上、下限已经放开，但仍保留存贷款基准利率，存在贷款基准利率和市场利率并存的利率双轨”问题。
• 银行发放贷款时大多仍参照贷款基准利率定价，特别是个别银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数(如0.9倍)设定隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍，是市场利率下行明显但实体经济感受不足的一个重要原因，这是当前利率市场化改革需要迫切解决的核心问题。

内容

• 新的LPR的产生：新的LPR由各报价行于每月20日 (遇节假日顺延) 9时前，以0.05个百分点为步长，向全国银行间同业拆借中心提交报价，全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低报价后算术平均，向0.05%的整数倍就近取整计算得出LPR。

• 和以前LPR的变化：

  • 一是报价方式改为按照 公开市场操作利率加点（MLF+BP） 形成。原有的LPR多 参考贷款基准利率进行报价，市场化程度不高， 未能及时反映市场利率变动情况。
  • 二是在原有的1年期一个期限品种基础上，增加5年期以上的期限品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考，也便于未来存量长期浮动利率贷款合同定价基准向LPR转换的平稳过渡。
  • 三是报价行范围代表性增强，在原有的10家全国性银行基础上增加城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行各2家，扩大到18家。能够有效增强LPR的代表性。
  • 四是报价频率由原来的每日报价改为每月报价一次。这样可以提高报价行的重视程度，有利于提升LPR的报价质量。

评价

• 通过改革完善LPR形成机制，可以起到运用市场化改革办法推动降低贷款实际利率的效果。
• 一是前期市场利率整体下行幅度较大，LPR形成机制完善后，将对市场利率的下降予以更多反映。
• 二是新的LPR市场化程度更高，银行难以再协同设定贷款利率的隐性下限，打破隐性下限可促使贷款利率下行。监管部门和市场利率定价自律机制将对银行进行监督，企业可以举报银行协同设定贷款利率隐性下限的行为。
• 三是明确要求各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准。为确保平稳过渡，存量贷款仍按原合同约定执行。
• 四是中国人民银行将把银行的LPR应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估(MPA)，督促各银行运用LPR定价。