曲水的博客

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外汇与汇率-Part2-外汇学

2022-05-27

外汇基础

  • 外汇定义:

    • 指外币或以外币表示的、能用来清算国际收支差额的资产。
    • 外汇的动态含义是指把一国货币兑换成另一国货币的国际汇兑行为和过程,即藉以清偿国际间债权债务关系的一种专门性经营活动。
  • 美元不是美国的外汇,虽然美元能够清算国际收支差额,但是不满足条件一:外币或者以外币表示的。
  • 外币的现钞不在狭义的外汇里面(狭义的外汇是指能够直接清算国际收支差额的资产),但是属于广义的外汇(能够用来清算国际收支差额的资产)。
  • 中国外汇的定义:外币现钞、外币的有价证券、欧洲美元等。
  • 外汇的前提条件:

    • 自由兑换性、普遍接受性、可偿性。
  • 外汇的特征

    • 外汇是一种金融资产。
    • 外汇必须以外币表示。
    • 用作外汇的货币必须具有较充分的可兑性。

外汇管理

直接管制

  • 定义:即国家通过法律、法令、条例等形式,对外汇资金的收入和支出、汇入和汇出、本国货币和外国货币的兑换方式及兑换比价所进行的限制。

包括管制:进口和出口、资金流动、兑换方式、汇率。一般来讲直接管制的操作有:限制进口、限制兑换外汇、关税政策等等。

  • 目标:

    • 维持本国国际收支的平衡。
    • 保持汇率的有序安排。
    • 维持物价的稳定和金融的稳定。
    • 促进本国的竞争能力和经济的发展。
  • 直接管制的主要原因

    • 短期冲击因素:包括实际性(生产率、消费偏好等)、货币性(例如货币供给增加)和投机性冲击(例如资本外逃严重)。

    • 宏观经济因素:

      • 在资本完全流动时,浮动汇率制下财政政策无效。为发挥财政政策效率,政府对资本流动进行管制。
      • 政府采取了不合理的宏观政策,以致不得不进行管制。
    • 微观经济因素:

      • 有序推进价格改革(从计划经济推行到市场经济)
      • 保护国内婴幼产业(避免国内市场被完全抢占)
      • 解决外汇短缺(限制外汇使用)
  • 直接管制的利弊分析

    • 好处

      • 比较灵活、易于操作,可以有针对性地实施、对具体的进口、出口和资本流动加以区别对待。
      • 改善国际收支和稳定汇率的效果比较明显。外汇管制的效果不受时滞的影响,不容易受其他条件的影响,因而见效快且效果直接。
      • 有助于保护本国婴幼行业 “Infant Industry”。
    • 弊处

      • 直接管制对市场机制的扭曲。汇率、税收和补贴等管制手段的最优值难以确定,适当的尺度很难把握,往往取决于主观判断,很容易造成过度保护和限制。
      • 直接管制易引起贸易伙伴国的报复。
      • 直接管制也易于造成本国生产效率低下,滋长官僚主义作风,导致贿赂和腐败。同时形成额外的行政管理费用,耗费大量人、财、物等资源。

汇率制度

定义与分类

  • 定义:指一国货币当局关于汇率的形成机制,汇率变动的幅度,汇率调节方式等问题的一系列正式或非正式的制度安排。

  • 分类

    • 货币局制度:以明确的法律形式规定,以固定比率来承诺本币和某一特定外币之间的兑换,货币发行量必须依据外汇资金多少来定,并有外汇资产作为其全额保证。
    • 爬行钉住:本币与外币保持一定的平价关系,但货币当局根据一系列事先宣布的经济指标频繁地、小幅度地调整平价。
    • 汇率目标区间制:汇率的波动界限定在一定区域的汇率制度安排。
    • 固定汇率制与浮动汇率制。

固定汇率制

  • 优点:

    • 汇率稳定,减少汇率风险。使国际债权债务的清偿以及国际贸易的成本计算方便。
    • 使国际清偿能力稳定,进出口商品价格也稳定。
    • 汇率的稳定在一定程度上抑制了外汇市场的投机活动。
  • 缺点:

    • 固定汇率制度下,国内经济目标服从于国际收支目标,容易产生通胀或失业。
    • 由于各国有维持汇率稳定的义务,而削弱了国内货币政策的自主性。
    • 在固定汇率制度下,外国的通胀会传导到国内(输入型通胀严重)。

浮动汇率制

  • 优点:

    • 国际收支的失衡可以经由汇率的自由波动而予以消除。
    • 各国不承担维护汇率稳定的义务,可根据本国的情况,自主地采取有利于本国的货币政策。
    • 保证各国货币政策的独立性和有效性,避免国际性通货膨胀的传播。
    • 一国由于无义务维持汇率的稳定,因而就不需像在固定汇率制下那么多的外汇储备,可节约外汇资金。
    • 由于各国的国际收支能够自我调整,因而可避免巨大的国际金融恐慌,在一定程度上保证了外汇市场的稳定。
  • 缺点:

    • 汇率的不稳定性,增加了国际贸易的风险,加大了成本计算及国际结算的困难,阻碍国际贸易的正常发展。
    • 导致各国的国际清偿能力和商品价格不稳,还助长了外汇市场上的投机活动。
    • “以邻为壑”的政策盛行。即各国均以货币贬值为手段,输出本国失业或以他国经济利益为代价扩大本国就业和产出。(两国的 MFM-F 模型)

固定汇率制和浮动汇率制如何选择?

  • 经济规模:在经济完全开放的条件下,小国货币汇率的波动幅度应放宽,大国则对国际经济的健康发展承担更多责任,力求保证汇率的稳定。
  • 经济发展程度:一般经济发展程度低的国家倾向于实行较为稳定的汇率制度。经济发展程度高的国家倾向于浮动的汇率制度。
  • 经济开放程度:经济开放程度高的国家倾向于稳定的汇率,以降低外汇风险。
  • 通货膨胀率:通胀率较低的国家实行固定汇率,通胀率较高的国家实行浮动汇率制。

其他汇率制度

  • 货币局制度(联系汇率制)

    • 指政府以立法形式明确规定,承诺本币与某一确定的外币(该货币通常被称为“锚货币”)之间可以按某一固定比率进行无限制兑换,并要求货币发行当局确保这一兑换义务的实现。
    • 国内货币发行必须以充足的外国货币为保证,货币政策独立性基本不具备。
  • 爬行钉住制度

    • 将本国货币钉住外国货币,经常根据选定的数量指标(如对主要贸易伙伴国的通货膨胀率目标之间的差异)进行经常性的、小幅度的调整。
    • 维持爬行钉住与固定钉住对货币政策施加的限制基本相同。
  • 管理浮动制度

    • 货币当局对外汇市场进行干预,以使汇率变动符合自己实现国内外经济政策目标需要。
    • 管理浮动所依据的指标很宽泛(如国际收支、外汇储备等)。
    • 干预可以是直接的或者间接的。
    • 货币政策独立性较强。
  • 汇率目标区制

    • 汇率目标区制是将汇率浮动限制在一个区域内(如中心汇率上下的10%)的汇率制度。
    • 特点:以政府公布的中心汇率为基准、汇率波动有一确定的区间限制、汇率允许波动的范围相对较大。

离婚效应和蜜月效应

  • 蜜月效应(相信政府):

    • 目标区下的汇率围绕着中心汇率上下变动,当离开中心汇率至一定成度后,便会自发向之趋近。
    • 基于人们认为目标区完全可信的基础上。人们确信汇率会在目标区内变动,因为汇率变动至上下限时政府会干预。
    • 所以,当汇率接近目标区边缘时,基于对干预的预期,交易者会反向操作,使汇率向中心汇率靠拢。
  • 离婚效应(不相信政府):

    • 市场汇率变动不再自动倾向于中心汇率,汇率变动剧烈,一般超过浮动汇率制下的正常汇率变动。
    • 基于人们对经济基本面向某一方向变动程度很大且已表现为长期趋势的认识形成共识,于是人们普遍认为目标区的中心汇率将做大的调整,对中心汇率的投机发生。

人民币汇率制度

  • 定义:以市场供求为基础,参考一篮子货币的有管理浮动。

  • 优点:

    • 富有弹性;
    • 与国际接轨:更加符合中国经济国际化、多元化的趋势;
    • 对市场反应灵敏;
    • 有利于以外需拉动经济增长,现行政策有利于推动外需扩张。
  • 缺点:

    • 限制了货币政策独立性;
    • 汇率基本上不能发挥调节国际收支的经济杠杆作用;
    • 汇率调整缺乏准确依据且维持成本较高;
    • 推迟了利率市场化;
    • 弱化了企业的风险管理;
    • 银行风险增大。

外汇市场干预

定义

  • 定义:当政府设定了一个固定的汇率水平后,如果市场汇率将突破或偏离这个水平时,政府就会通过向市场卖出或买入外汇的办法来使汇率重新回到目标的水平或区间内,这种行为被称作外汇市场干预。

目的

  • 防止汇率在短期内过分波动
  • 避免汇率水平在中长期内失调
  • 进行政策搭配调节内外经济的需要
  • 增加外汇储备等其它目的

分类

  • 按干预手段

    • 直接干预 (直接入市买卖)
    • 间接干预(公开宣告,影响预期;通过利率影响汇率)
  • 按是否引起货币供应量的变化

    • 冲销式干预
    • 非冲销式干预
  • 按干预策略

    • 熨平每日波动型
    • 砥柱中流型或逆向型
    • 非官方钉住型(非公开确定水平及范围)
  • 按参与干预的国家

    • 单边干预
    • 联合干预

效果

  • 资产调整效应:通过外汇市场及相关的交易(如:公开市场业务)来改变各种资产的数量结构,从而对汇率产生影响。

  • 干预的信号效应:通过干预行为本身向市场发出信号,表明政府的态度及可能将采取的措施,以影响市场参与者的心理预期,从而达到调整汇率水平的目的。干预的信号效应一般在市场预期混乱、投机猖獗时特别明显。

  • 效果分析:

    • 冲销干预和非冲销干预:前者引起货币供应量的变化,但是会带来资产内部组成比例的变动,后者则会引起货币供应量的变化。
    • 货币模型:

    e=(mdmf)α(ydyf)+β(rdrf)e=(m_d-m_f)-\alpha(y_d-y_f)+\beta(r_d-r_f)

    • 资产组合分析法:

具体内容可以看:外汇与汇率-Part1-汇率学

外汇管理的问题

资本逃避

  • 指由于恐惧、怀疑或为规避某种风险和管制所引起的资本向其它国家的异常流动。

  • 资本与金融账户自由兑换前提下,可以以合法途径进行,资本与金融账户兑换管制前提下,常通过高报进口低报出口进行。

  • 短期看,带来经济混乱与动荡;长期看,降低可利用资本数量,增加外债负担。

货币替代

  • 定义:经济发展过程中国内对本国货币币值的稳定失去信心或本币资产收益率相对较低时,外币在货币的各个职能上全面或部分替代本币发挥作用的一种现象。

  • 影响:

    • 加剧汇率不稳定
    • 扰乱货币供需机制,使利率决定更复杂
    • 影响货币政策
    • 影响政府收入(铸币税、通胀税)

在金银复本位制下,有一个著名的命题是“劣币驱逐良币”,而在某些发展中国家中出现的货币替代现象,则可以称作“良币驱逐劣币”。这两者之间存在矛盾吗?

  • 定义:格雷欣法则和良币替代的内涵,两者不矛盾。
  • 原因:格雷欣法则实现的是部分的替代(劣币执行流通手段,良币执行储藏手段),而货币替代指的是各个职能上一种货币全面替代另一种货币,会有很严重的问题(通胀严重、货币政策失效、铸币税消失、经济崩溃、政府失能)。

外汇交易

套期保值(对冲外汇风险)

  • 定义:当事人为了避免已有的外币资产(债权)或负债(债务)在到期时因汇率的变动而面临风险,因而在外汇市场卖出或买进未来日期办理交割的外汇,使外汇头寸实现平衡的交易。

  • 分类:

    • 如果是在外汇市场上通过买进外汇的方式进行套期保值,这就是多头套期保值;反之则是空头套期保值;
    • 如果买卖外汇的数量与已有的头寸在数量上完全相等,这就是完全套期保值,否则就是部分套期保值
  • 计算:掉期、远期、期货、期权、互换、货币市场套期保值。

掉期

  • 定义:指在进行一笔外汇交易的同时,进行另一笔币种相同、金额相同,而买卖方向相反、交割期限不同的交易。

  • 分类:根据第一笔交易的交割时间,掉期可分为即期对远期远期对远期

举例:

  • 比如在 T0T_0 时期,在即期买入100USD,并且同时在三个月后卖出100USD,就是即期对远期的掉期。
  • 比如在 T0T_0 时期,在一个月后买入100USD,并且同时在三个月后卖出100USD,就是远期对远期的掉期。

远期与期货

  • 远期:合约双方商定在未来指定日期交割某种商品或资产的合约。

  • 期货:合约双方在期货交易所指定的日期办理交割的某种商品或金融产品的标准化合约。

  • 如果交割的物品是外汇的,对应的就是外汇远期和外汇期货。一般来说,远期因为是双方签订的合同,所以大部分都是完全套保的,而因为期货是标准化的合约,比较灵活,所以期货大部分都是部分套保的。

如何通过期货来规避汇率风险?

  • 当人们持有某种货币的时候,担心的是持有货币贬值带来的风险,所以就应该卖出这种货币的期货来对冲持有现货的风险。例如持有欧元的时候,就卖出欧元期货,持有美元的时候,就卖出美元期货。
  • 以持有欧元期货空头为例,一旦现货市场欧元出现贬值,那么持有的欧元期货就会盈利,而持有的欧元现汇就会亏损,从而实现对冲。

例题:假设美国ABC公司于2017年8月16日需要1000万欧元投资于法国证券市场,3个月后收回投资,即期汇率为EUR/USD= 1.0572-1.0672,3个月远期差价为30/50;假设芝加哥商业交易所的欧元期货合约每份金额为125000 欧元,9月份到期的协议汇率为1.0682,12月份到期的协议汇率为1.0692 ,初始保证金为2430美元,ABC 公司借入美元的利率为8% 。假设11月16日的即期汇率为EUR/USD= 1.0665-1.0695,假设此时12月份到期的协议汇率为1.0678;ABC公司无须补充保证金,且不考虑手续费等其他因素。
(1)请问ABC公司应如何应用外汇远期业务来规避汇率风险?
(2)请问ABC公司应如何应用外汇期货业务来规避汇率风险?

分析解答:
(1)如果通过远期业务来规避风险,因为3个月后是要将1000万欧元换回美元,所以应该签订3个月后的远期合约,把汇率确定下来。三个月后的远期汇率是:EUR/USD=1.0602-1.0722。所以卖出1000万欧元,三个月后交割,能够获得 1000×1.0602=1060.21000\times 1.0602=1060.2 万USD。
(2)如果是通过期货来进行套期保值,因为这三个月持有的是欧元,所以担心的是欧元贬值,应该在即期卖出三个月后的欧元期货。并且在三个月后投资结束以后,将空头仓位平掉,结算收益即可。具体操作就是:

  • 在8月16日,卖出12月份的欧元期货,总共1000万元欧元,需要缴纳的保证金的利息成本是(假设保证金需要缴纳的美元也是借过来的):

100012.5×2430×8%4=3888 USD\frac{1000}{12.5}\times 2430\times \frac{8\%}{4}=3888\ USD

  • 在11月16日,买入12月份的欧元期货,总共1000万元欧元,此时平仓期货所获得的盈利是:

1000×(1.06921.0678)=1000×0.0014=14000 USD1000\times (1.0692-1.0678)=1000\times 0.0014=14000\ USD

  • 同时在11月16日,将持有1000万欧元换成美元,这3个月持有欧元现货的过程的亏损是:

1000×(1.06721.0665)=1000×0.0007=7000 USD1000\times (1.0672-1.0665)=1000\times 0.0007=7000\ USD

  • 所以整个过程,不考虑投资收益,该公司的总盈亏是:

1400070003888=3112 USD14000-7000-3888=3112\ USD

外汇期权交易

  • 期权定义:是指卖方在收取期权费的条件下,赋予买方一项权利,即买方可以按照合约规定的期限和价格向卖方买进或卖出一定资产的权利,而卖方只承担按合约规定卖出或买进一定资产的义务,不享有权利。

  • 多头方只有权利,没有义务,而空头方只有义务,配合多头方。本质上就是一种“钱权交易”。

  • 外汇期权的作用:使用期权对于保值者来说可以在锁定风险的同时保留能的收益,对于投机者来说可以锁定投机的风险。

期权套期保值的题目的三个步骤:

  1. 是否行权(看市场价和行权价)。
  2. 期权费是多少。(如果遇到需要将外币换成本币来计算期权费的,用的汇率是期权的协定价,而不是即期价)
  3. 期权费是否要计算时间价值(如果题目给出利率就要计算)。

互换

  • 定义:金融互换是指交易双方通过签订互换协议,同意在未来一定期限内互相交换一定现金流或资产的交易。

  • 利率互换和货币互换:

    • 利率互换是指交易双方在债务币种相同的情况下,互换以一定名义本金为基础的不同支付形式的利率的业务。
    • 货币互换是指交易双方通过签订互换协议,在一定期限内将以不同货币计价的本金进行互换,并互相支付利息,到期后将本金换回。
    • 货币互换与外汇掉期有相通之处,都包含了两笔同样币种的外汇交易,但前者一般不通过外汇市场,而是私下完成交易。

货币市场套期保值

  • 定义:货币市场套期保值是指通过一系列的货币市场交易,对冲汇率风险的行为。

  • 情况一:预期收入外币(担心外币贬值/担心本币升值)

    • 假设在1年后会得到100万USD,那么先在即期借入 1001+rf\frac{100}{1+r_f} 万USD。
    • 将借来的钱按照即期的汇率换成本币,并且通过存银行或者其他金融工具获取本币的收益:

    收益=1001+rf×e0×(1+rd)收益=\frac{100}{1+r_f}\times e_0\times (1+r_d)

    • 然后在1年后将收到的100万还清之前的债务即可,整个过程就能够规避汇率风险。
  • 情况二:预期支付外币(担心外币升值/担心本币贬值)

    • 假设1年后要支付100万USD,那么现在即期借入 xx RMB。
    • 将借来的本币按照即期的汇率换成外币,并且通过金融工具获取外币的收益,在一年后能够得到外币:

    xe0×(1+rf)=100x=1001+rf×e0\frac{x}{e_0}\times (1+r_f)=100 \Rightarrow x=\frac{100}{1+r_f}\times e_0

    • 借本币需要成本,付出的成本是:x×(1+rd)x\times (1+r_d)

套汇套利(低买高卖)

套汇交易

  • 套汇是指利用同一时刻不同外汇市场上的汇率差异,通过买进和卖出外汇而赚取利润的行为。它分为直接套汇和间接套汇两种。

  • 直接套汇,又称双边或两角套汇,是最简单的套汇方式,指利用两个外汇市场上某种货币的汇率差异,同时在两个外汇市场上一边买进一边卖出这种货币。

  • 间接套汇,也称三角套汇,是利用三个不同地点的外汇市场上的汇率差异,同时在三地市场上高卖低买从中赚取汇率差价的行为。

直接套汇(两角套汇)

  • 在纽约外汇市场上:1USD=1.2890~1.2920CHF,在法兰克福外汇市场上:1USD=1.2930~1.2970CHF。

  • 很明显,美元在法兰克福贵、在纽约便宜,根据“贱买贵卖”的原则。套汇者就可在法兰克福以1.2930 CHF/USD的汇率用美元购买瑞士法郎,与此同时在纽约以1.2920 CHF/USD的汇率抛出瑞士法郎,再买进美元,从而实现套汇。

间接套汇(三角套汇)

  • 假定美元、欧元、英镑之间的汇率在下列三个外汇市场的情况为:

    • 纽约外汇市场:1USD=0.8355~0.8376EUR;
    • 法兰克福外汇市场:1GBP=1.5285~1.5380EUR;
    • 伦敦外汇市场:1GBP=1.7763~1.7803USD。

求解方法:

  • 第一,求出中间汇率。纽约外汇市场:1USD=0.83655EUR,法兰克福外汇市场:1GBP=1.53325EUR,伦敦外汇市场:1GBP=1.7783USD。
  • 第二,统一标价法。纽约外汇市场单位化的是本币,所以是间接标价法;法兰克福外汇市场单位化的是外币,所以是直接标价法;伦敦外汇市场单位化的也是本币,所以是间接标价法。因此可以将法兰克福的化成间接标价法,即1EUR=0.6522GBP。
  • 第三,相乘,将得到的数据和 11 进行比较,例如本题就是:

0.83655×0.6522×1.7783=0.97023<10.83655\times 0.6522 \times 1.7783=0.97023<1

  • 第四,如果乘积>1,间接标价法下卖本币,直接标价法下买本币。乘积<1,间接标价法下买本币;直接标价法下卖本币。(口诀:大间卖本币)这里的卖本币就是相对于外汇市场的本币,例如在纽约外汇市场,卖的就是美元,在法兰克福市场就是卖欧元,在伦敦市场就是卖英镑。
  • 上面这个例子是“小间”,所以应该买本币。如果要求用美元套利,也就是投资者手持美元,这种情况下如果去纽约就只能买到美元,无法套利;如果去法兰克福,压根没有美元交易渠道;去伦敦,就能够买到本币(英镑)。所以应该用美元去换英镑。换成英镑后,再到法兰克福换成本币(欧元),然后再回到纽约市场买回美元。完整的路径就应该是:

1USD11.7803GBP1.52851.7803EUR1.52851.7803×0.8376USD=1.0250USD1USD \rightarrow \frac{1}{1.7803}GBP \rightarrow \frac{1.5285}{1.7803}EUR \rightarrow \frac{1.5285}{1.7803\times 0.8376}USD=1.0250USD

  • 三角套汇其实也可以通过将其中一种货币按照规则约掉,最终变成两种货币之间的汇率,转换成两角套汇来做。
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